阿里巴巴(BABA.US) 今晚美股盘前发布了截止今年3月底的26财年最后一季业绩。初看问题一箩筐——云业务增长没有想象那么高、外卖是减亏了，但力度也就是预期内，而AI to C方向的投入又导致创新业巨亏。
但真有那么恐怖吗？来具体看看。
1、CMR看似很弱，但实际已触底企稳：远场电商的核心指标--CMR本季同比增长1.2%，乍看很弱。但背后原因是公司开始把给商户的补贴支出从营销费用改到了收入减项，若排除该影响，实际CMR的可比增速约8%，比上季是显著改善。
这一增长与京东业绩和统计局数据展现的趋势一致，电商行业增长的最低点应当已经过去了。
2、外卖继续减亏提效，节奏符合预期：淘宝闪购本季的收入近200亿，环比上季的208亿略微下滑。
粗略测算，闪购亏损本季大约170亿左右，vs上季的230~240亿。换言之，闪购业务处在单均收入走高（订单结构优化），同时单均亏损也下滑的趋势内。
不过预期差角度，中国电商集团本季adj.EBITA为240亿，同比减少157亿，处在卖方预期区间的靠下端。
按淘天集团剔外卖业务后利润也已企稳、同比持平或低个位数小增的假设，闪购亏损还不够给力。
3、阿里云提速不够，但逻辑未伤：最受关注的云业务，本季营收增长38%，继续向上小幅提速。但市场普遍预期增速为40%，实际表现略不及预期。
其中，外部收入本季增长40%，较上季度35%大幅提速，对应的阿里云内部收入增速进一步放缓到约33%。一个小亮点是，阿里云本季调整后EBITA利润率达9.1%，AI云占比提升后利润率坚挺，甚至有点小提升。
这两个信息放在一起，海豚君倾向于云增长不够惊艳的原因，很可能是算力不够，导致收入释放速度不够，收入的释放需要AI投入的继续拉高。把投入从零售进一步往AI转移，反而会是市场喜闻乐见的。
另外，公司此次表示AI相关收入本季已达约90亿，年化360亿，相当云收入的1/5，且仍在以三位数高速增长，这就意味着只要算力限制改善，云业务大概率持续加速增长。
4、上修Capex预算：本季的现金Capex支出为266亿，重新进入拉升趋势，但幅度不算很大。但管理层明确表示，后续的Capex支出会超过此前3年约3800亿的指引，并后续部分算力建设会以租赁等Opex形式进行，不会完全体现在Capex上。
5、国际电商再度扭亏：本季国际电商收入同比增长5.5%，相比上季的近4%有所修复。同时，本季国际电商adj.EBITA亏损额显著收窄到1.4亿，vs. 上季亏损的20亿。
这样减亏还不错，验证了该板块仍处在精细化运营，改善效率的趋势内，上季大额亏损确实是暂时的季节性情况。
6、新业务巨亏200亿：本季对集团整体业绩影响最大的正是“不重要”的其他业务板块。
本季收入约655亿，同比下降21%，仍主要剥离银泰和高鑫零售的影响。但亏损显著扩大到211亿，高于卖方已上调后预期的200亿。
其他业务的亏损环比增多超110亿，而外卖只减亏70亿左右，导致阿里整体利润创出近几年来的最低值。
这背后主要原因，即春节期间千问App发红包，联动闪购发放外卖免单卡，以及其他多个AI模型和应用的研发和获客投入。
7、整体阿里总收入约2434亿，同比增长2.9%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为11% ，相比上季的9%有所提速。集团整体调整后EBITA为51亿，同比下降约84%，创近年新低。
成本和费用上，值得注意的是non-GAAP口径下毛利率为34.7%，同比显著下滑了近4pct，导致毛利润额为840亿，同比减少了7.5%，比彭博一致预期低了近百亿。而营销费用支出同比仅净增多了约175亿，而上季度则是净增了近290亿。
由于毛利率与预期差距较大，只靠CMR调整口径不足以解释，海豚君估计其他零售类商户类补贴也从销费用改为收入减项。
另外值得注意，本季non-GAAP研发支出达到177亿，同比大增32%，增速创21财年以来新高，清晰体现出公司在AI应用和模型研发上的投入是在明显增长。
海豚研究观点：
1、当季差
单看阿里本季度的业绩表现，概括来说绝对表现上属于增长趋势上向好，但投入太高导致利润太差；不谈预期差，一个单季营收2500亿的轻资产公司，调后利润只剩50亿，Gaap下利润更是成了负数，利润差是毋容置疑的。
分板块来看：
a. 远场电商板块排除CMR口径调整的影响，实际增长和利润都已触底有所回暖，最差的时间已经过去。
b. 闪购业务如同预期的订单结构继续优化，而单均亏损继续收窄，但进展也没明显超预期的地方。
c. 云业务增长没有预期得快，但，利润也并未下滑而是略有改善。但无论是否有算力限制的原因，云整体收入加速确实不及市场预期。
d. 本身这三大块算中性偏好，但AI应用投入巨亏的其他板块，综合来看阿里本季的业绩还是相对偏负面的。
2、后续展望：触底后只能回升，反是好事
不过过去已是过去，更重要的还是对未来的展望：
1）远场电商：对“压舱石”的远场电商业务，海豚君的大方向判断和上季度时变化不大，因26年国补退坡和AI算力替代人力对消费的影响可能会逐渐演绎。我对2026年国内电商行业的整体增长前景仍比较谨慎，全年增速GMV可能会在低个位数%左右。
从本季表现来看，25年四季度是电商增长最低点、最差的阶段已经过去的这一判断已得到验证。但是，一季度电商增长回暖的主要原因也是春节消费的利好，进入3月后国内线上零售实际又再度走弱。
因此，我们对淘天集团（不包括闪购业务）在27财年内的营收和利润增长的预期都是维持中低个位数的正增长，也符合公司在电话会中的指引。
2）即时零售：对于即时零售的竞争，目前两个最明确的趋势是--阿里和美团会在相当时间内保持单量和份额上的竞争，份额不会大幅拉开；各家的UE都会继续改善，即通过平台主动降补、也归功于订单结构优化和经营效率的改善。
根据阿里此前的指引，是希望在27~28财年内每年在闪购上的亏损减半。按26财年实际亏损接近900亿，则隐含27年亏损约400多亿，28财年亏损约200多亿，29年实现盈利。本季度后公司基本维持了该指引。
一方面，海豚君认为各平台的外卖亏损携手走低，无疑对各方都是好消息。但海豚君想要强调，携手减亏的前提是份额保持大体稳定，阿里对维持单量规模、紧追美团的态度仍是相对坚决的。若外卖大战的任何一方意图显著夺取份额，补贴和亏损很可能会再度抬头。
3） 芯片+模型+云+应用：作为当前国内在AI方面综合实力最强玩家（之一），最能复刻海外谷歌叙事的公司--阿里近期的股价表现却并不算好。
a.模型要加把油：这里主要是因为26年开年以来，千问模型并没有做到明显业内领先，再加上人才出走的问题，导致市场不敢激进定价AI。
从海内外经验看，海外能在在模型上做到“SOTA”层级的2+1个公司—OpenAI、Anthropic和Google在营收和市值增长上非常强劲。
而国内则仍处于混战状态，阿里Qwen虽也处于头部梯队，但相比GLM、Kimi、DeepSeek等一众独角兽模型并没有明显领先，甚至稍有落后。
这使得阿里云虽拥有明显的规模优势，但相比其他云厂商和模型商缺乏独特的“人无我有，非我不可”的独特竞争优势。因此云收入加速的程度，并不能像海外Anthropic或谷歌那般强劲。
因此，海豚君认为能帮助判断阿里投资机会的关键观察点之一，就是公司后续能不能推出在国内能稳定“SOTA”的基础大模型。
b. 芯片：同时要关注平头哥自研芯片的进展，对外销售进度，以及独立上市计划等。
不过根据电话会中的披露，阿里云中短期内也并非毫无看点。由于近期严重供不应求下，算力平均租赁价格的明显提升，公司预期后续云业务的利润率会从本季的9%突破到10%以上，但仍维持长期利润率20%目标不变。
c. 2C还是2B不是选择题
随着OpenClaw和Claude Code等Agent形态产品的快速渗透，当前AI行业发展和竞争的前沿从此前侧重于面向C端用户的流量入口，演变为面向B端企业用户的工作工具。
海豚君认为这两个方向的核心差异是：前者是移动互联网思维，即AI功能本身不太直接参与变现，AI自身主要作为流量入口，通过广告、电商等方式曲线变现；后者则是类软件思维，基于AI工具自身创造的价值进行变现。
而最恐怖的替代鬼故事，也从移动互联网的搜索、广告、电商平台公司，变成也产业互联网的软件、SaaS公司。
不过海豚君认为，当前来看面向2B的直接变现无疑相比2C的曲线变现更方便走通。但长期视角来看，2B和2C变现应当是会并存且都能够走通的。
我们认为，海外OpenAI的2C变现不顺，除了这条曲线道路确实更难走之外，OpenAI本身是一个纯模型创业公司，自身缺乏像电商、酒旅这些行业经验和履约能力也是关键原因。
但对阿里这类拥有存量C端业务的公司而言，需要在AI的2C和2B变现路径上都进行探索，最多是中短期内的侧重点会有变化。
因此，海豚君认为后续阿里应当同步会在面向C端的千问，和面向B端的如悟空和Qwen Code等都保持投入。
或者说AI的2C应用更属防守职能，对稳固甚至提升公司现有泛零售业务的竞争力有不小价值，虽然本季千问发红包导致的亏损严重，但千问在一季度内的月活确实有显著增长，超过1.6亿、仅次于豆包，也不是毫无成果，只是目前看Chatbot的留存数据整体较弱。
而面向B端的变现则属进攻职能，能帮助AI和云板块即刻产生增量的收入和利润。而双线探索的代价是阿里在泛AI上的投入应当仍会保持较高的水平。
虽不至于像本季度因春节红包投入的一次性影响单季度巨亏200亿，但27财年全年其他业务板块的亏损应当不会太低。
d. 资金压力不小，后续投入结构会优化：本季度因其他业务投入，经营现金流入大幅缩窄到仅94亿，再叠加大量Capex投入， 自由现金流已转负到-173亿。
往后看，当前淘天集团（不计外卖）每年能产生现金性利润大约在2000亿左右，随着外卖业务的投入需求从近900亿减半，意味着更更多的资金能够用在AI上投入上，这算是一个好消息。
在不消耗存量资金的情况下，一年能有约1500亿左右投入在AI上，基本足以覆盖目前的Capex投入和需花费在千问等AI App上的投入。
3、总体：零售触底回升、供给侧限制云收入释放，往前看阿里更偏向上
海豚君采用SOTP估值方式，首先对中国电商集团，由于预期26自然年内传统电商业务增长前景不很乐观。
我们预计原淘天集团（不包括闪购和飞猪）27财年内的adj.EBTIA利润仅同比增长低个位数%，同时假设全年即时零售导亏损430亿，合计扣税后约1200亿利润。
我们认为，只要远场电商后续增长兜得住底，外卖大战不再恶化。当下的阿里其实已是利空出尽的状态。
而云、模型、芯片这三大块，任何一块出现利好消息，股价就很容易向上冲刺，而这个概率还是很大的。
以下是业绩详细分析。
一、阿里财报新口径
在2026年新财年，随着饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，构成新的中国电子商业集团，阿里的组织架构和财报口径也做了又一次的更新。如下图所示，阿里集团新的组织架构分为四大板块：
1）中国电子商业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购/饿了么业务；
2）原国际电商集团保持不变；
3）阿里云集团也保持不变；
4）其他所有包括原独立披露的菜鸟，中国本地服务，阿里娱乐集团等全部归入其他业务板块。
二、剔除口径调整影响，电商增长已触底
1、远场电商业务的核心指标--CMR本季为730亿，同比增长1.2%，增长很差。不过本季的一个重要影响因素是--公司把给商户的补贴确认规则从记为营销费用改为记收入减项，导致营收偏低。若排除该影响，实际CMR的可比增速约8%。
因此如同上季度时业绩后市场的普遍共识，去年四季度是国内电商增长的谷底、最差的时间可能已经过去。这一点从京东和阿里的业绩都得到了验证。
从统计局公布的行业数据也可见，国内线上实物零售增速从去年4Q的2.3%，显著回暖到本季的7.5%。但海豚君想要提醒，本季电商增速的反弹和上季的偏弱出自同一个原因--春节时间偏晚导致过年购物需求大部分在本季度内释放。
但是随着春节利好过去，最新的3月社零数据中线上实物销售增速又滑落至2.5%，全年来看电商行业的增长应当压力仍不小。
2、淘宝本季即时零售收入近200亿，环比上季的208亿仅略微下滑，但根据我们的测算闪购业务的亏损是从上季度的约230亿，下滑到本季的约170亿。
结合一季度单量较去年四季有所下滑，清晰可见阿里闪购的单均收入在走高、单均亏损继续下降。属于预期之内，但明确向好的趋势。
3、自营零售（包括相关履约收入），本季收入再度同比下滑，减少近6%，vs. 上季的略微正增长。由于本季电商增长增长是改善的，且自营零售并没有口径调整，因此可推测阿里仍在主动收缩、清退一些“低质量”的自营业务。
1688.com批发业务，本季增长则进一步放缓到2.6%，在持续了约2年多10%~20%的高增后，进入了瓶颈期。可能是此前推动增长的主要功臣之一--增加会员附加服务费的红利期已经走完。
整体来看，虽有CMR口径调整的拖累，其他除闪购外业务的增长也不好，本季国内电商集团整体收入增速为6%，环比上季还是略有改善。
三、远场电商利润触底、外卖减亏幅度符合预期
中国电商集团本季的adj.EBITA为240亿，处在卖方预期区间贴近下端的位置，比去年同期减少了约157亿。
由于对CMR的口径调整并不会影响利润，且实际增速有所改善，合理估计剔除闪购业务淘天集团的利润应当是从上季的同比下跌，到本季的大体持平或低个位数增长。倒推出闪购本季净亏损约160~170亿，处于卖方预期期间的相对偏上。
比上季海豚君测算的上季约230~240亿的亏损收窄了约70亿， 结合相关调研纪要，我们推算淘宝闪购的单均亏损大致从上季的3.5块出头，已收窄到3元以下，要好于部分卖方预期的UE。
四、阿里增长继续加速但稍逊预期，Capex将突破此前指引
AI/云业务上，虽然业绩势头继续向好，但相比预期有些瑕疵。阿里云整体营收增长38%，较上季的36.4%继续提速。但头部卖方的预期普遍在40%，因而实际增速是略不及预期的。
据披露，其中阿里云外部收入本季增长40%，较上季度35%大幅提速。对应的，阿里云的内部收入增速则持续放缓到约33%。可见，公司把更多的算力供给优先用于外部创收，而非内部其他业务和研发使用。
利润上，阿里云本季的adj.EBITA利润率达9.1%，比上季小幅走高0.1pct。并没有像部分资金担心的有所恶化，是一个小亮点。
目前来看，虽然公司的Capex投入在逐步拉高AI，但由于算力严重供不应求下，租赁价格已一改此前通缩趋势，反开始提价。
另外营收结构上，MaaS业务的利润率也好于传统“裸金属”的租赁形势，因而看起来后续云业务的利润率很可能在一段时间内会持续走高，而非下滑。
对应着云和AI业务的不断增长，本季度的现金Capex支出则为266亿，重新进入拉升趋势，但幅度不算很大。
不过，电话会中管理层明确表示，由于巨大的AI需求，公司后续的Capex支出会超过此前3年约3800亿的指引（即一年1300亿左右）。另外，后续公司的部分算力建设也会以租赁等Opex形式进行，不一定会都体现在Capex上。
五、国际电商再探盈亏平衡
本季阿里的国际电商业务表现有所修复。一方面收入同比增长5.5%，相比上季的近4%有所修复。据披露，主要是速卖通业务增长的拉动，而Lazada业务的收入仍在同比减少。
同时，本季国际电商adj.EBITA亏损额显著收窄到1.4亿，vs. 上季亏损的20亿。减亏的幅度好于市场预期。
可见，此前公司表示上季亏损主要是大促季的暂时性影响，仍会维持精细化运营的声明并非虚言。在增长一般的情况下，至少应当尽量减亏并争取盈利。
六、其他业务巨亏200亿，拖累集团整体利润创新低
在上述三大板块之外，包括菜鸟、阿里娱乐、高德、千问和原先就在其他分类中的业务，本季收入约655亿，同比下降21%，仍主要剥离银泰和高鑫零售的影响。
另外，本季对集团整体业绩影响最大的正是其他业务板块的亏损显著扩大到211亿，高于卖方已上调后预期的200亿。由于其他业务的亏损环比增多超110亿，而外卖减亏只70亿左右，同时自然年一季度又是一年中的利润淡季，导致阿里整体利润创出近几年来的最低值。
当然对此市场也有充足的预期，春节期间千问App发红包，以及联动闪购业务发放外卖免单卡（此一项据外资行测算就有50亿以上的支出）。此外，阿里同时又在开发多种不同模型，除了千问App外还有其他各类如B端AI应用也需投入获客，进而共同导致了本季其他业务亏损大涨。
七、增长回暖，利润变差
整体来看，本季阿里总收入约2434亿，同比增长2.9%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为11% ，相比上季的9%有所提速。
集团整体调整后EBITA为51亿，同比下降约84%，创近年新低、比去年3季度外卖投入最高峰时的利润还低。具体原因如前文所述，主要是千问和其他AI应用投入的影响。
成本和费用角度，本季non-GAAP口径下毛利率为34.7%，同比显著下滑了近4pct。另外，结合本季的营销费用增长不算高，我们认为除了CMR把一部分补贴从营销费用腾挪到收入减项外，其他业务（如千问）的大量投入应当也有相当一部分记入成本或收入减项，而非营销支出。
因而，最终毛利润额为840亿，同比减少了7.5%，比彭博一致预期低了近百亿。相对的，本季non-GAAP营销费用支出为530亿，同比净增多约175亿，相比之下，上季营销支出是同比净增多约290亿。因而海豚君认为本季毛利率和营销费用的大幅波动，一部分原因是部分支出从费用端腾挪到成本端的影响。
营销费用之外，本季non-GAAP研发支出达到177亿，同比大增32%，增速创21财年以来新高，清晰体现出公司在AI应用和模型研发上的投入是在明显增长。
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