4 月 24 日，江苏凯达重工股份有限公司（下称"凯达重工"）将北交所 IPO 上会，公开发行不超过 6000 万股。
笔者注意到，凯达重工主营轧辊等钢材轧制关键部件，报告期内营收与净利润表面保持平稳增长，但上市前夕业绩已明显承压。2026 年一季度，公司营收、净利润同比分别下滑 19.58%、28.18%，增长动能大幅减弱。同时，公司盈利质量整体偏弱，经营活动现金流净额与净利润比值长期低于 1，利润现金转化能力不足，含金量偏低。除此之外，公司经营层面存在多处反常现象，毛利率长期显著高于同行，但研发费用率常年不足 2%，大幅落后行业平均水平，呈现低研发、高毛利的不合理特征。与此同时，作为核心产品的轧辊，曾对厦门象屿出现负毛利亏本销售情形，此类异常交易缺乏合理解释，商业合理性与盈利真实性均值得商榷。
还未上市，业绩就已下滑
凯达重工是一家专注于轧辊、辊环等钢材轧制关键部件的研发、生产、销售的公司，主要服务国内外知名钢铁企业。
2023 年 -2025 年（下称"报告期"），凯达重工分别实现营业收入 45160.87 万元、45997.43 万元、47714.98 万元，净利润分别为 6531.61 万元、6274.49 万元、7085.32 万元，其中营收和净利润的年均复合增长率分别为 2.79%、8.48%，
整体业绩表现平稳的背后，公司盈利质量长期偏弱。报告期内，凯达重工经营活动产生的现金流量净额分别为 4809.73 万元、6351.68 万元、5099.92 万元，结合同期的净利润，可以计算出两者的比值分别为 0.74、1.01、0.72，长期低于 1。
即便报告期内营收与净利润保持增长，凯达重工的成长后劲依旧明显不足。2026 年一季度，公司业绩已率先出现下滑，当期实现营收 8783.24 万元，同比下降 19.58%，净利润 1101.11 万元，同比下滑 28.18%，尚未登陆资本市场便迎来业绩明显回落。同时，结合报告期内公司营收年均复合增长率不足 3%，长期处于低增长状态，其成长性也引发市场广泛关注与热议。。
与此同时，凯达重工此次 IPO 拟全额募资 29477.43 万元，投向凯达西太湖高性能轧辊生产基地建设项目，项目落成后将新增 16000 吨轧辊产能。从行业环境来看，2019 年至 2024 年国内型钢轧辊市场规模分别为 13.76 万吨、14.77 万吨、13.95 万吨、15.99 万吨、14.16 万吨、15.21 万吨，行业整体需求波动频繁、增长乏力。由此可见，凯达重工此次 IPO 募资核心目的为扩产，但在自身业绩已然变脸、行业需求缺乏稳定支撑的双重背景下，新增 16000 吨轧辊产能能否被市场顺利消化，其扩产的合理性与必要性，均令人存疑。
低研发、高毛利，更有供应商亏本销售
凯达重工主要经营轧辊、辊环、辊轴等产品，其中轧辊是公司最核心的产品，报告期内其销售收入分别为 39648.5 万元、39366.64 万元、41565.44 万元，分别占当期主营业务收入的 87.81%、85.6%、87.42%，营收占比始终处于高位，凸显其核心地位。
值得注意的是，凯达重工的产品具备较强竞争力，报告期内，凯达重工的毛利率分别为 26.76%、23.93%、26.4%，而 2023 年和 2024 年公司同行可比公司平均值分别为 21.38%、22.39%，凯达重工的毛利率显著高于行业平均水平，其中 2023 年更是较同行均值高出 5.38 个百分点，凸显出其产品在市场中的优势。
然而令人费解的是，凯达重工在研发投入上却严重不足。报告期内，其研发费用率分别为 1.33%、1.68%、1.7%，始终未超过 2%；而 2023 年、2024 年同行可比公司的研发费用率平均值分别为 4.69%、5.48%，凯达重工的研发投入远低于行业水平。这种"低研发投入、高毛利率"的奇特现象，与行业内"研发驱动产品附加值提升、进而推动毛利率增长"的常规逻辑相悖，其高毛利的核心支撑的来源，以及研发投入不足与高盈利水平之间的矛盾，仍需公司作出详细、合理的解释。
更令人疑惑的是，尽管核心产品毛利率表现突出，远超同行水平，但凯达重工却存在亏本销售的情况。公开资料显示，2022 年、2023 年凯达重工向厦门象屿五金物流服务有限公司（下称"厦门象屿"）销售轧辊产生的金额分别为 212.28 万元、507.98 万元，销售毛利率分别为 -6.15%、-2.40%，作为公司核心盈利产品，却出现亏本售卖的情况，其背后的合理性令人匪夷所思，亟待公司作出合理解释。
对此，北交所也要求凯达重工说明厦门象屿的基本情况，与发行人的合作背景、合作模式，报告期内发行人向该客户销售的具体内容、金额占比及毛利率情况，结合合同签订时间、价格确定方式等，说明 2022 年、2023 年向该客户销售毛利率持续为负的合理性，相关交易价格的公允性。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )
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